在比特币市场经历波动，机构投资者对数字资产财库（DAT）模式审视日益严格之际，全球最大的企业比特币持有者Strategy（原MicroStrategy）再次成为市场焦点。近日，微策略披露了其最新的比特币购买行为，然而，此次购入比特币的资金来源——通过发行新股筹集，却引发了市场对其策略效率和股东价值稀释的深层担忧。与此同时，数字资产管理公司CoinShares的研究主管James Butterfill更是直言不讳地指出，DAT的投机泡沫“从许多层面来看，确实已经破裂”。微策略的最新举动，是否预示着其比特币囤积模式正面临前所未有的结构性压力，甚至可能在市场下行周期中损害股东利益？
一、微策略购币效率引担忧：mNAV跌入折扣区，股权稀释加速
微策略于1月26日披露其最新的比特币购买交易，以平均每枚比特币90,061美元的价格购入了价值2.641亿美元的比特币，使其购买比特币的平均成本达到76,037美元。然而，此次收购的融资结构引发了担忧。
融资模式： MicroStrategy主要通过发行股票为1月20日至25日的购买窗口期提供资金。该公司出售了1,569,770股普通股，净收益达2.57亿美元；同时还出售了70,201股STRC优先股，额外筹集了700万美元。总收益2.64亿美元与报道的比特币购买成本基本吻合。这表明，微策略继续依靠资本市场为其积累战略提供资金，而非企业利润或手头现金。
mNAV跌入折扣区： MicroStrategy最重要的结构性指标是其净资产价值倍数(mNAV)，该指标衡量其股票相对于每股比特币持有价值的交易情况。截至1月26日，MicroStrategy的稀释后mNAV约为0.94倍，这意味着该股票的交易价格比每股所支持的比特币价格折让6%。这一点至关重要，因为MicroStrategy的战略依赖于以高于净资产值的价格发行股票。当股票折价交易时，新股发行不仅不会创造股东价值，反而会损害股东价值。
增值效率下降： 从历史上看，MicroStrategy通过提高每股稀释后比特币价值来证明发行股票的合理性。但这种增长效应如今正在减弱。比特币每股稀释后价格增长已无法抵消不断上升的稀释效应。从1月5日至1月26日：稀释后股份数量增加了5.36%；比特币持有量增加了5.77%。尽管整个月持仓量仍略高于稀释量，但最近一周两者之间的差距急剧缩小。这种差距的扩大与mNAV的下降相吻合，表明该模型的效率正在下降。
对资本市场的依赖增加： 微策略的比特币策略仍然完全依赖于进入资本市场。过去19个月，该公司通过发行普通股筹集了约185.6亿美元，发行了约2.266亿股股票。此次最新收购延续了这一趋势，在市场疲软之际进一步稀释了股权。
二、数字资产财库（DAT）泡沫破裂：无脑发债囤币模式终结
数字资产管理公司CoinShares的研究主管James Butterfill指出，数字资产储备公司（DAT）的投机泡沫“从许多层面来看，确实已经破裂”。
泡沫幻灭： Butterfill回顾指出，2025年夏天，许多DAT公司市值一度飙到净资产价值（mNAV）的3倍、5倍甚至10倍，市场把他们当成“杠杆比特币ETF”般追捧。而如今，这些公司的mNAV几乎已经全部回落至1倍甚至更低，溢价彻底消失。他强调，这不是单纯的价格回档，而是市场对“用发股票的方式疯狂囤币、却没有实质营运事业”模式的集体觉醒。
背离初衷： DAT的最初设计是：用比特币对冲货币贬值的风险。然而，后来许多公司根本不做本业，发行股票的唯一目的就是买更多币，甚至动用债务、优先股、ATM机制不停加码，变成了一场“杠杆押注比特币价格永远上涨”的赌局，彻底背离了初衷。
“被迫卖币”的风险： 目前主要的DAT公司，在今年几乎都还没大规模卖币，因为它们仍在想尽办法避免触发抛售螺旋。但一旦mNAV长期低于1倍，就可能出现三种结局：管理层不甘心缩减储备规模，选择硬扛等反弹；少数公司反向操作，卖币回购股票，提升每股持币数；成为并购标的，被资金更充裕的企业低价吃进比特币。
三、下一代DAT洗牌：回归正轨，注重实体与纪律
Butterfill预测，未来投资者会把市场重新划分为四类，预示着下一代DAT将经历一场大洗牌。
四种新分类：
投机型DAT： 本业可有可无，纯粹靠持币赌价格。
国库驱动型DAT： 真正把比特币当外汇管理工具。
代币投资公司： 像封闭式基金持有多元化代币。
策略型企业： 例如Tesla、Block Inc.这类持币但不挂DAT招牌的公司。
回归正轨： Butterfill最后强调，DAT泡沫破裂不代表这个概念已经死亡，而是要回归正轨。未来的赢家必须具备三个条件：实实在在的营运事业、有纪律的资产管理、现实上的预期。否则，“用股票市场当ATM机不停买币”的玩法，将被市场彻底淘汰。
四、CEO回应FUD：快速筹资能力消除疑虑
微策略首席执行官Phong Le接受CNBC采访时，也回应了市场对于公司股息支付能力的疑虑。
经历熊市： Phong Le表示，微策略已经经历了2022年比特币熊市，在比特币下跌时，公司将继续执行其策略，发行股权和债务，以高于资产净值的溢价筹集资金，并以增值的方式购买比特币。在市场低迷时，增持节奏可能会放缓，但整体策略不会改变。
设立股息储备基金： Strategy并不存在无法支付股息问题，但是有人散播谣言称公司无法履行股息义务，导致市场做空比特币。对于设立14.4亿美元股息储备基金，Phong Le表示Strategy仅用了八天半时间募集到14.4亿美元，相当于21个月的股息支付规模，这样做是为了消除FUD（恐惧、不确定和怀疑），并向市场证明即使在比特币的下行周期中Strategy仍然能够快速筹集资金。
五、迈克尔·塞勒的“橙色点点”：持续的比特币战略
Strategy（原MicroStrategy）创始人兼执行主席Michael Saylor在X平台再次发布比特币Tracker信息，他写道“₿ack to Orange Dots?”。根据此前情况，通常Strategy会在他发布比特币Tracker信息后的第二天披露比特币增持数据。这表明Saylor和Strategy将继续其比特币战略。
结语：
微策略最近的比特币购买行为，以及其融资模式中股权稀释的加速和mNAV跌入折扣区，引发了市场对公司效率和股东价值的担忧。尽管CEO Phong Le强调公司将继续执行比特币战略，并成功设立股息储备基金以消除FUD，但DAT模式的投机泡沫破裂，预示着行业将迎来洗牌，未来的赢家必须回归实体运营、纪律管理和现实预期。
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