过去几年里，加密行业的基础设施叙事曾被视为绝对核心，从公链到 Rollup、再到 DA 模块化方案，几乎每一轮资金流向都集中在“底层技术改变世界”的想象力上。然而，当以太坊在 4844 升级后使 L2 成本直线下滑、blob 数据大幅降低扩容成本，各类模块化 DA 方案同时加速落地，区块空间从曾经的稀缺资源变成高度可替代的低价商品，基础设施的估值逻辑开始出现系统性转折。

这一变化与 1990 年代末的互联网基础设施泡沫极其相似。当时全球铺设了远超需求的光纤网络，使带宽价格在几年内暴跌超过九成，基础设施投资骤然失去稀缺性。真正长成巨头的，其实是利用“成本塌方”后空间优势的应用层企业，例如 Google 和 Facebook，而非当时最受资本追捧的光纤运营商。

加密行业正在重演同样的路径。最典型的案例是 EigenLayer。它在 2024–2025 年间 TVL 一度冲上 200 亿美元，成为再质押赛道最强的基础设施项目。但其代币 EIGEN 上线后的表现却长期疲弱，无法与 TVL 规模形成同步正向反馈。原因很清晰：如果协议收入无法稳定回传代币，市场就不会继续为“技术叙事”支付溢价。换言之，基础设施阶段的估值模型已经到达瓶颈，行业正从预期驱动向真实收入驱动迁移。

在成本下降、功能趋同、竞争饱和的背景下，基础设施正在从曾经的“故事主角”变成类似互联网时代的“管道”。真正的价值开始向能直接面向用户、能形成现金流闭环的应用方向转移。

真实收入与代币回购建立价值锚点

随着基础设施溢价的退潮，应用层开始承担起行业的利润核心。链上收入数据清晰表明，自 2020 年以来，应用类项目的收入占比持续上升，在 2025 年已接近八成。这些收入不依赖情绪、叙事或治理权预期，而是来自实打实的手续费、管理费、稳定费等可核算的现金流。

去中心化永续交易平台 Hyperliquid 是最典型的应用价值代表。它在过去几个月持续贡献百万美元级别的日手续费，更关键的是，它将超过九成收入用于回购代币 HYPE，把协议收入直接变成托底二级市场的长期买盘。这种“收入即价值”的闭环，让 Hyperliquid 成为今年最受关注的应用之一，也为去中心化交易类产品树立了新的商业模型基准。

Solana 生态的 Pump.fun 展示了另一条应用路径。它以极低门槛的 meme 发币工具切入，看似轻量，却通过对每笔创建和交易提取小额费用，在 2024 年创造超过 3 亿美元收入，在 2025 年更延续强劲增长。高峰时期，它的交易量甚至占 Solana 全网 DEX 流量的近两成。这个案例说明：在应用时代，流量、分发和易用性本身就是商业模式。

稳定币与收益协议 Ethena 则通过把期货对冲策略标准化，以 USDe 这种“互联网债券”形式提供给普通用户。其 TVL 一度突破 150 亿美元，协议收入稳定在数千万美元级。用户愿意为稳定收益付费，协议则通过明确的费用结构产生可持续营收，再通过代币机制传导给市场。这种结构性强、透明度高的商业模式正在成为应用层的主流。

这些案例共同指向一个方向：应用层的价值锚点已经从“预期”转向“现金流”。市场正在奖励那些能够形成真实收入、能够构建回购闭环、能够把产品体验与商业逻辑完整串联的项目。

产品、速度与增长能力构成新周期优势

当应用开始成为行业主线后，一个显著趋势正在出现：亚洲团队正成为最具竞争力的构建者群体。Electric Capital 开发者报告显示，亚洲区块链开发者占比首次超过北美，成为全球最大的技术贡献区域。这个变化并非偶然，而是过去十年亚洲互联网产业集体积累的必然结果。

亚洲团队具备三个在应用时代极其关键的能力：极快的产品迭代速度、极强的增长与运营体系、以及跨文化和多市场环境下的适应能力。从 TikTok 到 Temu，再到各类 AI 工具，这些项目已经在全球范围证明：亚洲团队并不仅仅擅长“抄得快”，而是擅长“产品打磨深、增长效率高、商业模型闭环快”。

在加密行业，这种能力迁移得更为明显。Rabby Wallet 通过更安全友好的签名体验从传统钱包手中夺走大量份额；gmgn.ai 成为散户与交易者依赖的链上投研工具；Pendle 用收益拆分构建全新的利率衍生品市场。这些项目共同体现了亚洲团队熟悉用户需求、理解链上行为、且拥有更高执行效率的优势。

加密行业正从技术驱动走向产品驱动，而产品驱动最看重的是迭代速度、用户体验和市场敏感度。这恰恰是亚洲团队的主战场。因此，随着应用时代全面开启，整个行业的竞争结构正在发生深层变化：叙事不再由欧美 VC 决定，而是 increasingly 被亚洲开发者、运营者和产品团队所重塑。

应用时代的布局价值从“赛道选择”走向“入口占位”

在应用周期里，投资人与创业者需要重新定义自己的布局方式。最重要的不是选择一个“技术革命赛道”，而是选择真实存在需求、能形成收入闭环、能在长期积累用户关系的方向。

交易类、发行类与稳定收益类应用依旧是最稳健的核心区域。Hyperliquid、Pump.fun 与 Ethena 的成功已经证明，这些场景具有长期而稳固的需求，且商业模式天然清晰。用户不会因为叙事变化而停止交易、发币或寻找稳定收益，因此这些赛道具备最强穿越周期能力。

在不确定领域，例如预测市场、链上游戏或社交类应用，最优策略不是直接押某个项目，而是押赛道基础工具，例如聚合入口、数据分析工具、清算或风控组件。这类工具拥有更高的生存率，也能随着整个赛道成长获得杠杆收益。

更深一层的机会来自用户入口。在应用时代，入口的价值远超赛道本身。钱包、聚合前端、跨链入口、支付和 On/Off-Ramp 的位置，正在变成新的长期利润中心。谁掌握入口，谁就掌握用户资产与行为，谁就能在未来的价值分配中保持主动。过去一年，钱包赛道频繁被融资、收购，就是最佳证明。

总的来说，加密行业正在经历一次深刻的结构性转折：基础设施的时代接近尾声，应用时代全面开启，而亚洲团队正站在周期主旋律上。未来三到五年，行业真正的核心价值，将由能创造收入、能构建闭环、能满足真实用户需求的产品所定义，而不是由某条更快的链或某个更大的 TVL 所定义。

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