观点作者：密苏里林肯大学金融、经济与商法副教授 Emir J. Phillips
稳定币的“锚定”已不再是关于“完全抵押”品牌竞争的问题，而正在演变为一项准宪法性问题：在恐慌之际，谁拥有可强制执行的权利——以及实际能力——以平价、按需赎回，并保证在信任坍塌时储备依然可用？
下一次稳定币危机的决定因素将不再是储备的存在与否，而在于储备的可得性与法律优先权。
2023年3月硅谷银行事件发生在一个周末，市场已对此有过充分观察。当时，Circle披露其部分储备暂时被困SVB，USDC（USDC）因此脱离平价交易。美联储随后将该案例视为一个实际场景，其中二级市场定价反映了赎回通道出现摩擦，而非关于抵押品是否存在的抽象争论。
这一经验正逐步被写入法律。美国和欧盟正在对“1美元”索赔的含义及其在极端压力情境下的作用进行刚性定义。在美国，GENIUS法案对“支付型稳定币”设定了监管边界，强化储备要求，并禁止因持有提供收益。在欧洲，加密资产市场监管条例（MiCA）对“稳定币”进行法律类别划分，硬性规定赎回责任，并在代币具有大规模支付功能时施加明确限制。
双层市场格局
争议性的主张在于：这些监管体系不仅在“稳定”稳定币，更在于重塑一个双层市场。最严苛设计将与现金类似，因为可兑换性受法律、监管和储备纪律保护。其余类型在市场平稳时亦可按1美元交易，但在恐慌中将像信用资产一样重新定价。
GENIUS法案体现了美国式思维：鲜明区分货币与投资，并严守这道边界。其中不可谈判的内容是“不得支付利息”条款：发行方不得将支付型稳定币通过支付收益转变为互联网规模的影子存款。此禁令并非道德评判，而是防止挤兑。如果数字现金支付收益，就不再像现金，而更像没有保险的银行存款。相关政策争议已转向边缘领域：奖励计划、包装产品及间接“收益”，这些均可模拟利息。
MiCA反映了欧式思维：定义金融工具，然后赋予赎回权以宪法地位。对于电子货币代币，平价承诺写明为持有人的任何时间可强制执行的索赔权。MiCA同样流露出监管者鲜少直言的顾虑：规模改变规则。一旦稳定币成为普遍交换媒介，欧洲有权对其进行限制，将过高的交易量视为金融稳定性事件，而非成熟里程碑。Cointelegraph对MiCA稳定币限额的报道充分展现了其对币种上市和支付应用产生的紧张局面。
关于稳定币亟需明确性
目前最具爆炸性、悬而未决的议题是跨境“多主体发行”：一种稳定币品牌被视为可互换，却由多个法律实体在不同司法管辖区分别发行。
在全球性挤兑时，最强的法律边界将成为吸引力中心，所有人都力图于权利最有保障的地方赎回。这可能超出“最佳”司法管辖区背后的储备和运营能力——即便品牌表面上全球统一。意大利央行呼吁对多主体发行标准予以明确，而欧盟机构则辩论互换性是否会带来金融稳定风险。多主体发行同样可能成为隐性挤兑风险。
稳定币分层化的未来
综合而言，2026年很可能将稳定币分为不同层级。
一级代币将成为宪法级现金：明晰的赎回权、高质量流动性储备、频繁的信息披露/审查，以及严格禁止因持有支付收益的规定。
二级代币则为合成现金：在平稳时期表现为货币，但在赎回拥挤时则更像风险资产，包括包装产品、奖励计划和边界套利等行为。
现实举措应借鉴信用市场对债权的评级方式，对稳定币进行评级：基于法律优先权及压力下的流动性。需要考量：赎回权是否适用于所有持有人、是否可随时平价兑现；储备是否为应急流动性设计，同样重要的是在银行破产或电汇中断时能否动用；“收益”项是实质性禁止，还是仅以奖励和包装变相存在；跨境架构是否会导致一国承担全球品牌的最后担保。
稳定币正成为新型金融机构。加密行业曾用十年时间探讨代码能否成为法律，而稳定币正在验证其反面：法律正转化为判定锚定能否存续的代码。GENIUS法案和MiCA代表了互联网结算主权的两套宪法——它们对收益、规模与跨境溢出持有不同本能判断。下一场压力事件将奖励那些在不眠之夜仍能兑现可兑换性的发行人，而非最喧嚣的声音。
观点作者：密苏里林肯大学金融、经济与商法副教授 Emir J. Phillips
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