3月，当Canary Capital向美国证券交易委员会（SEC）提交含Pudgy Penguins NFT的ETF备案文件时，加密社区瞬间沸腾。社交媒体上，“首个NFT ETF”、“机构资金入场”的欢呼声此起彼伏。
然而，这只是一份尚未获批的申请文件，其实际意义可能更接近于一场“压力测试”——即测试监管对NFT资产化的容忍度，也试探市场对机构叙事的残留信心。
历史总是暗中标定价格。3年前，同样高举“机构化”大旗的121G基金，在1年内将4000万美元管理规模蒸发至不足50万美元。当Pudgy Penguins试图用ETF翻开新篇章时，那些被遗忘的墓碑上，正刻着似曾相识的故事。
历史先例：121G基金的“非典型死亡”
2022年，前Moonbirds首席运营官Ryan Carson推出一个专注于NFT的基金，名为121G，同年5月筹集1.4万枚以太坊（ETH）。根据Carson的说法，基金于7月份开始投资购买NFT，重点购买蓝筹和稀有NFT，以及有前途的NFT项目，持有时间3至10年。与传统基金相同，它也收取2%的管理费和20%的利润费。
作为NFT早期布道者，Carson的光环吸引了大量高净值投资者。然而，基金操作却充满反逻辑：
- 盲目追逐热点：在Moonbirds项目热度巅峰期，以20-30 ETH单价批量扫货（总成本超700 ETH），如今地板价仅0.3 ETH，亏损超99%；
- 情绪化调仓：在Art Gobblers历史高点（10+ ETH）回购持仓，数月后以0.1 ETH抛售，完美践行“高买低卖”；
- 叙事依赖症：Ordinals热潮中豪掷183 ETH（约36万美元）购买15个Bitcoin Punks，现价值归零。
这些操作与其说体现机构专业性，不如说暴露了加密KOL转型基金经理的致命短板：用散户思维管理机构资金。
121G的崩盘不仅是个人失误，更是NFT资产与基金模式的根本冲突：
- 流动性陷阱：当市场转冷，高单价NFT难以拆分抛售，只能承受“挂单即砸盘”的螺旋；
- 估值黑洞：缺乏现金流、IP授权等传统估值锚点，价格完全依赖社区共识，而共识往往最先被机构资金击碎；
- 利益错位：基金管理费模式下，Carson团队在熊市仍可赚取管理费，但投资人本金近乎归零。
这场实验留下一组冰冷数据：98.75%净值缩水、单项目最大跌幅100%——它们成为机构NFT投资的第一组“负面基准”。
Pudgy ETF提案：一场更聪明的“叙事升级”？
Pudgy Penguins团队显然研究了历史教训，其ETF提案试图构建差异化叙事：
通过绑定PENGU代币、ETH和索拉纳（SOL）数字资产（备案文件披露），Pudgy试图将NFT从“共识游戏”转变为“多种资产包”稀释NFT风险。
但是即便如此，Pudgy ETF或面临更大的风险：
- SOL、ETH的“安全垫”幻觉：若加密市场整体下跌，流动性更好的SOL、ETH将首先被抛售，进而触发NFT持仓比例被动上升，形成“死亡螺旋”；
- 代币与NFT的毒性循环：PENGU代币价格下跌→社区质押收益减少→NFT持有者抛售→地板价下跌→ETF净值缩水→代币进一步被抛售。
更微妙的是，ETF申请本身可能成为收割工具：团队可利用审查期维持市场热度，为VC与早期投资者创造退出窗口——这正是比特币ETF通过前多次上演的剧本。
关键变量：历史会否重演的观测坐标
与121G时期相比，NFT市场出现两大质变：
- 基础设施迭代：Blur借贷协议、ERC-404半同质化标准等工具，部分缓解流动性危机；
- 机构参与度：贝莱德通过比特币ETF间接入场，传统资本对加密资产配置需求上升。
但这些进步可能被另一组数据抵消：截止3月26日下午19:40，NFT市场总市值从2022年4312亿美元峰值跌至目前约67亿美元，交易量大幅萎缩。机构入场救市，还是入场收尸？ 答案尚未清晰。
其次，对于SEC来说会产生“分类焦虑”：Pudgy NFT持有人通过版税分成获利，是否构成“投资合同”（Howey Test标准）？团队是否通过ETF消息拉抬NFT价格，为内部人出货创造条件？
这些问题没有先例可循，而SEC的犹豫本身就会制造波动——比特币ETF从申请到获批耗费多年，期间多次驳回引发跌幅。
这一切都指向核心矛盾：当一个NFT项目试图“去NFT化”，它的护城河究竟在哪里？
从121G到Pudgy ETF，机构NFT叙事经历了从“草莽投机”到“合规改造”的迭代。但这本质上仍是同一命题的延续：当传统金融工具试图“收编”加密原生资产，前者风控框架与后者波动特性间的冲突从未消失。
此次ETF申请如同一面棱镜：加密从业者看到“主流化曙光”，传统机构看到“新型投机标的”，监管者看到“尚未分类的风险”，而历史则在一旁默默翻开写满泡沫与崩盘的账簿。或许唯一确定的是——在NFT找到持续产生外部价值的锚点之前，所有金融化实验都将是向虚空索要答案的冒险。