本文经授权转载自话李话外，版权归原作者所有。
就加密市场而言，每轮周期我们都能够看到不同的叙事或炒作，随着加密概念出圈效应的增加，目前的市场信号已经不能再依赖于单一的信息、指标或数据点，而是在各种叙事的互相关联或冲突中保持着不断地波动，比如，来自美联储的政策变化、美债的变化、宏观经济数据、地缘政治局势......等等。
整体而言，我们当前继续又处在了一种震荡的行情之中。
短期来看，接下来的 1 个多月时间里，市场可能会出现新一轮的阶段性波动，一方面可能会再次引起一些人的恐慌，另一方面可能出现的疲软或波动则会再次成为一些人的入场选择。
中期来看，虽然美联储的政策还是可能会给市场带来一些新的未知风险，且美国通胀的上升风险也会引起一些投资资金流向的变化，但我们对于第四季度的行情机会依然是保持乐观的。
长期来看，从本轮周期开始，加密市场的波动已经不仅仅取决于机构 + 散户的资金流动，也与美债的健康有了更大的关联性，如果美国经济预期发生新的改变，那么，我们将可能会迎来更大级别的波动，同时也会延长加密市场的波动周期。
具体到比特币方面，目前比特币的波动性相比之前似乎在压缩，因为今年以来我们还没有看到单月 15% 以上的涨跌幅，如下图所示。
而今年也只剩下四个月的时间了，理论上来讲，不排除接下来几个月内也会看到单月 15%、甚至 30% 以上的波动，只不过目前的问题是，我们很难预测这样的大波动具体什么时候会到来，但不论怎么说，第四季度对于喜欢做多或喜欢做空的人而言，都可能是最后一个重要的时机。
1.降息与通胀
前几天（8月22日）鲍威尔的讲话被不少人理解为是一种鸽派言论，包括很多媒体也解读为鲍威尔是在暗示美联储将会很快降息，如果我们仔细看一下他的发言也能够看出来，这老头的讲话水平真的很微妙，比如：
在劳动力的问题上，老鲍承认了目前劳动力的供需已经放缓，存在在一种奇怪的平衡（供需两端同步放缓导致失业率表面稳定），但下行风险显著积聚。这里我们的理解是，目前美国的劳动力供需风险存在一定的不对称性平衡，只是现在暂时还没有爆发而已，如果这种平衡被打破，那么可能会引起一波儿裁员潮（失业率上升）。
在通胀的问题上，老鲍提到目前关税正在推高物价，且这种影响将会持续累积，但他同时又强调说，美联储不能让预期失去锚定（稳固锚定的通胀预期对于成功降低通胀且避免失业率大幅上升至关重要）。
综合起来的理解大致可以总结为一句话：鲍威尔认为降息是有一定余地的，但他同时又强调了降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡，降息也并不代表就是宽松周期的开始。
而从近期的行情走势来看，目前市场似乎已经在一定程度上消化了 9 月份大概率会降息的预期。
另外，这次美联储也在政策框架上做了一些改变，比如，针对现有的灵活平均通胀目标制（即FAIT、Flexible Average Inflation Targeting）做出了修改，回归了平衡方法模型（Balanced-approach model），即美联储已经明确发出新的信号，对其 2% 的通胀目标做出了更严谨的解读，不再容忍高通胀，而是回归到了在就业和通胀之间做动态权衡的框架，大白话简单说就是，美联储决定开始由短期可以高于 2% 的通胀目标转变为 2% 是硬目标。
目前美国的经济形势看起来好像很纠结，一方面是核心通胀呈现反弹迹象、劳动力市场疲软（新增就业放缓、失业率上升），一方是财政赤字和债务负担持续加重，使得财政政策的长期可持续性受到挑战，为了维持开支，美国可能继续会陷入“支出 - 借钱 - 印钱”的循环里面。美联储在抑制通胀和保增长之间的政策空间被继续压缩。
也就是说，美联储坚定要维持 2% 的通胀目标，但这里面可能会面临几个问题：
- 如果财政赤字和债务继续扩张，市场对美国信用、偿债能力产生质疑，而一旦财政失控，市场就会怀疑美联储是否被迫会容忍更高通胀。
- 如果未来核心 PCE 物价指数始终维持在 2.5%-3% 之间，美联储却因经济压力而频繁降息，那么市场就会认为 2% 也仅仅是美联储的名义目标，他们实际上的通胀容忍度会更高。
- 如果面对政治方面的压力，比如特朗普的强烈要求下，美联储一旦被迫妥协，那么市场就会动摇美联储 2% 目标的长期信心。
这里我们不妨继续做个假设，假如美联储 2% 的通胀锚定未来失去了市场预期，那么就可能会引发新的可信度资产定价风险，比如会在一定程度上重置债券、股票等可信度资产的估值。
而长期来看，一旦出现上面这种不确定，那么势必会进一步导致另类稀缺资产的需求，即诸如比特币、黄金等这样的资产可能会继续成为一些资金的对冲工具选择。也正如我们上面提到的，这样就可能会导致未来加密市场会迎来更大级别的波动，同时也会延长市场的波动周期。
2.美债、机构与比特币
上面主要是谈论了降息、通胀，接下来我们继续简单聊聊美债。
记得在上个月（7月15日）的时候，我们写过一篇关于“机构资本与疯狂的比特币”的话题文章，里面提到了目前加密市场资金结构的变化问题，随着 MicroStrategy（微策略、目前已改名叫Strategy）等机构持续的买买买，一定程度上推高了本轮周期加密资产的价格，但这些机构的核心运行策略是：他们主要利用债务工具来购买比特币。
再说具体点儿就是，MicroStrategy 等机构发行的债券是与美债的利率高度相关的，美债利率属于无风险利率，任何企业融资（发行债券或借款）都要在此基础上加上风险溢价。当美债利率低时，他们能够更容易且以极低利率进行融资，以此来实现低成本的借钱买比特币。
关于 MicroStrategy（MSTR）的玩法，我们之前的文章已经有过一些梳理和分析，这里我们简单回顾一下他们融资的具体手段，比如：
- 发行债券进行融资。这是一种可以按预定价格转换为公司股票的债务证券（票据），投资者之所以买这种债券，主要也是因为看中了这种债券将来可以转换成 MSTR 股票（即投资者看重的不是债息，而是未来转股赚大钱的机会），因为 MSTR 股票波动性非常高，也使得其可转债具有较高的溢价空间。投资 MicroStrategy 可转债的人，实际上是做了一个固定收益 + 权益期权的投资组合，其中固定收益方面的收益锚定在美债利率之上，而权益期权方面则享受 MSTR 股价上涨（比特币价格上涨）的红利，因此，其可转债比美债风险更高，但潜在回报也更大。
- 发行股票进行融资。他们主要通过在二级市场增发（Follow-on Offering） 的方式发行股票进行融资，比如公开增发（Public Offering、公司向市场发行新股）、ATM（At-The-Market、在二级市场中分批次卖）。
看了一下 MicroStrategy 2025 Q2 的财报，如下图所示。
通过该财报我们可以进一步了解到一些融资方面的数据：年初至今（YTD）他们已累计通过资本市场融资了约 183 亿美元，接近 2024 年全年融资总额的 81%。
发行债券融资和发行股票融资的主要区别是：债券融资需要定期付一定的利息，并在到期后归还本金，但不需要稀释股东手里的股票。股票融资不需要还本金和利息，但会稀释现有股票的持股比例。理论上讲，牛市发行股票进行融资比较有利，低利率环境下发行债券融资比较有利。
目前为止，通过上面的融资手段（另外也包括现金购买等其他方式），MicroStrategy 已经买入并积累了 632,457 枚比特币，平均的买入成本为 73,539 美元，当前总价值为 698 亿美元。如下图所示。
而当前 MSTR 股票的价格为343 美元，总市值为 973 亿美元。如下图所示。其 NAV premium（资产净值溢价）为 1.4，即市场愿意为 MSTR 股票支付比其比特币持仓价值高 40% 的价格。
概括起来就是：
1）股票方面，MSTR 股票价涨 → 继续增发股票 → 拿融资的钱买更多 BTC → 股价因 BTC 涨而进一步上涨。如此循环，有点儿像是空手套白狼的高级杠杆玩法。
2）债券方面，如果 BTC 的涨幅 > 债券利率，那么公司就可以实现套利，这就是一种低成本杠杆套利玩法。
这里会继续延生出一个问题：如果美联储降息同时伴随通胀预期上升，美债的长期利率可能就会上升，因为投资者（资金）需要更高收益来抵御未来通胀，即需要更高的收益率来补偿未来货币购买力的下降。
我们可以举个具体的例子解释一下，假设当前的基准利率是 5%，如果美联储现在降息 1%，那么短期利率会降至 4%，但与此同时，市场预期未来 3 年通胀会继续上升 2%，那么，投资者就需要长期债券收益率来覆盖通胀和风险溢价，这样长期利率就可能会上升到 5% 甚至更高。当然了，这仅是一种简单的例子，实际情况下的长期美债利率变化会比较复杂，不仅取决于通胀预期，还与增长预期、全球资金流动等各种因素有关
那么，如果未来某一天因为利率变化等原因，随着溢价效应的压缩，导致这些机构达到了资产负债表套利的极限，加密市场会不会迎来新的超级杠杆泡沫清算时刻？
在加密政策不明朗且现货 ETF 没有正式推出之前，投资 MSTR 此类的股票确实是一个不错的选择，但随着时间的推进，理论上讲，市场对于 MSTR 股票的需求会持续减弱，此外，随着 MicroStrategy 不断稀释其股份，其股票价值也将越来越低。
持续积累的债务规模 + 越来越稀释的股票价值 + 未来市场大环境存在的不确定因素（比如长期利率的上升），可能会对机构们的这种玩法产生一些影响，进而对比特币的价格引起一些情绪上的连带反应。
当然了，上面都是长期角度（未来几年）的考虑，至于中短期而言，只要接下来比特币的价格继续能够保持上涨趋势或在一定的区间维持相对稳定，MicroStrategy 此类公司的股票继续被炒作推高，他们还可以继续发行更多的股票（稀释股票）来进行新的融资，接着买更多的比特币，让这个循环游戏一直玩下去。同时，这种机构级游戏玩法还会继续传导到其他的加密货币上面，比如 BitMine、SBET这样的机构正在积极通过炒作和大量买入 ETH 推高其股票的价格等。
对于投资者而言，不是说只有等到牛市才可以赚钱，牛市更多是用来变现（卖出）的，不论牛市还是熊市，只要市场继续存在波动性，那么潜在机会就会存在。机会不是简单地选择一个目标等待上涨，而是要深刻理解到波动性本身其实就是机会，关键在于利用波动，而非被动等待上涨。