本文经授权转载自动察Beating，作者：Kaori、Sleepy、Peggy，版权归原作者所有。
从华尔街的投行，到湾区的科技公司，再到亚洲的金融巨头与支付平台，越来越多企业盯上了同一门生意——稳定币发行。
规模效应下，稳定币发行商的边际发行成本为零，在他们眼中这像是一场稳赚不赔的套利游戏。在当前的全球利率环境下，利差收益无比诱人，稳定币发行方只需把用户的美元存进短期美债，每年就能稳定靠 4～5% 的利差收入躺赚数十亿美元。
Tether 和 Circle 早已证明这条路行得通，而随着不同地区的稳定币法案逐步落地，合规路径也变得更清晰，越来越多企业跃跃欲试，连 PayPal、Stripe 这样的 FinTech 巨头也都在迅速入场。更不用说稳定币还天然具备与支付、跨境结算乃至 Web3 场景整合的能力，想象空间巨大。
稳定币，已经成为了全球金融公司的必争之地。
但问题也正在这里，很多人只看到了稳定币「看起来无风险」的套利逻辑，却忽略了这是一个重资本、高门槛的生意。
如果一家企业，想要合法合规地发行一款稳定币，到底要花多少钱？
本文将拆解一枚稳定币背后的真实成本，告诉你这场看似轻巧的套利生意，到底值不值得做。
稳定币发行背后的几笔账
在许多人的印象中，发行稳定币无非是发一个链上资产，从技术层面看似乎门槛不高。
然而，真正以合规身份、面向全球用户推出一款稳定币，其背后的组织结构与系统要求远比想象中复杂。不仅涉及金融牌照、审计，更包括资金托管、储备管理、系统安全与持续运维等多个维度的重资产投入。
从成本与复杂度来看，其整体建设要求已不亚于一家中型银行或合规交易平台。
稳定币发行方面临的第一道门槛，是合规体系的构建。
他们往往需要同步应对多个司法辖区的监管要求，获取包括美国 MSB、纽约州 BitLicense、欧盟 MiCA、新加坡 VASP 等关键性牌照。这些牌照背后，是详尽的财务披露、反洗钱机制，以及持续的监控与合规报告义务。
对标具备跨境支付能力的中型银行，稳定币发行方每年的合规与法律支出往往高达千万美元，只为满足最基本的跨境运营资格。
除了牌照，KYC/AML 系统的搭建也属硬性要求。项目方通常需引入成熟的服务商、合规顾问与外包团队，持续运营客户尽职调查、链上审查、地址黑名单管理等一整套机制。
在监管趋严的今天，若无法建立强韧的 KYC 与交易审查能力，几乎难以获得主要市场的准入许可。
市场分析指出，HashKey 为申请香港 VASP 牌照，所需的各项成本总和高达 2000 万至 5000 万港币，且需配备至少 2 名监管负责人（RO），并必须与三大会计师事务所合作，费用比传统行业高出数倍。
除了合规，储备管理也是稳定币发行中的关键成本，涵盖资金托管与流动性安排两大部分。
表面上看，稳定币的资产负债结构并不复杂，用户充值美元，发行方购买等值短期美债。
但一旦储备规模突破 10 亿、甚至 100 亿美元，其背后的运营成本将迅速上升。仅资金托管一项，年费就可能达到千万美元级；而国债交易、清算流程及流动性管理，不仅带来额外成本，也高度依赖专业团队与金融机构的协作执行。
更关键的是，为了确保「即赎即兑」的用户体验，发行方必须在链下准备充足的流动性头寸，以应对极端行情下的大额赎回请求。
这一配置逻辑已十分接近传统货币市场基金或清算银行的风险准备机制，远非「智能合约锁仓」那么简单。
为支撑这一架构，发行方还必须建立高度稳定且可审计的技术系统，覆盖链上与链下的关键金融流程。通常包括智能合约部署、多链铸造、跨链桥配置、钱包白名单机制、清算系统、节点运维、安全风控系统以及 API 对接等。
这些系统不仅要支持大规模交易处理和资金流监控，还需具备可升级性，以适应监管变动与业务扩展。
不同于一般 DeFi 项目的「轻量部署」，稳定币的底层系统实质上承担着「公共结算层」的角色，技术与运维成本常年处于数百万美元级别。
合规、储备与系统，是稳定币发行的三大基础工程，共同决定了项目能否长期可持续发展。
从本质上说，稳定币并非一个技术工具产品，而是一种兼具信托、合规架构与支付能力的金融基础设施。
只有那些真正拥有跨境金融牌照、机构级清算体系、链上链下技术能力、以及可控分发渠道的企业，才有可能把稳定币作为平台级能力去经营。
也正因如此，在决定是否进入这一赛道之前，企业首先要判断自己是否具备搭建完整稳定币体系的能力，包括：能否获得多地监管的持续认可？是否拥有自有或可信托管的资金系统？是否能直接掌控钱包、交易平台等渠道资源，真正打通流通端？
这不是一个轻装上阵的创业机会，而是一场对资本、系统与长期能力要求极高的硬仗。
发了稳定币，然后呢？
完成稳定币的发行工作，仅仅是开始。
监管许可、技术系统、托管结构，这些只是入场的前提。真正的难题，是如何让它流通起来。
稳定币的核心竞争力，在于「有没有人使用」。只有当稳定币被交易平台支持、被钱包集成、被支付网关和商户接入，并最终被用户使用，它才算真正实现了流通。而在这条路上，还有高昂的分发成本等着他们。
在洞察Beating联合数字资产自托管服务商 Safeheron 发布的稳定币产业链图解中，稳定币发行只是整个链条的起点，而要想稳定币能够流通，则需要将目光投向中下游。
以 USDT、USDC 与 PYUSD 为例，可以清楚看到三条截然不同的流通策略：
USDT 早期依靠灰度场景，构建起不可复制的网络效应，凭借先发优势，迅速占据市场标准地位；
USDC 在合规框架下以渠道合作为主，依赖 Coinbase 等平台逐步扩张；
而 PYUSD 即便背靠 PayPal，也需依赖激励手段拉动 TVL，并且始终难以打入真正的使用场景。
它们路径不同，却都揭示了同一个事实——稳定币的竞争，不在发行，而在流通。成败的关键，在于其是否具备构建分发网络的能力。
1、USDT不可复制的先发结构
USDT 的诞生，源于那个时代中加密交易平台面临的现实困境。
2014年，总部设在香港加密货币交易平台 Bitfinex 面向全球用户高速扩张，交易员想用美元交易，但平台却始终缺乏稳定的美元入金渠道。
跨境银行系统对加密货币充满敌意，资金在中港台三地之间流动艰难，账户时常被关停，交易员随时可能面临资金断流。
在这个背景下，Tether 诞生了。它最初基于比特币的 Omni 协议运行，逻辑简单直接，用户把美元电汇至 Tether 的银行账户，Tether 再在链上发行等值 USDT。
这个机制绕过了传统银行清算系统，第一次让「美元」可以 24 小时无国界流通。
Bitfinex 是 Tether 的第一个重要分销节点，更重要的是，两者实际由同一批人操盘。这种深度绑定的结构，让 USDT 在早期迅速获得流动性与使用场景。Tether 则为 Bitfinex 提供合规性模糊但高效的美元通道。彼此合谋、信息对称、利益一致。
从技术看，Tether 并不复杂，但它解决了加密交易员资金进出痛点，正成为了它最早占领用户心智的关键。
2015 年资本市场波动加剧，USDT 的吸引力迅速放大。大量非美元地区用户开始寻求绕开资本管制的美元替代品，而 Tether 为他们提供了一种无需开户、无需 KYC、有网就能用的「数字美元」方案。
对许多用户来说，USDT 不只是工具，更是一种避险手段。
2017 年的 IC0 热潮，是 Tether 完成 PMF 的关键时刻。以太坊主网上线后，ERC-20 项目井喷，交易平台转向加密资产交易对，USDT 随即成为山寨币市场的「美元替身」。通过使用 USDT，交易员便可在 Binance、Poloniex 等平台之间自由穿梭，完成交易，无需反复资金进出。
有趣的是，Tether 从未主动花钱推广。
有别于一般稳定币在早期采用补贴策略扩大市场份额，Tether 从未主动补贴交易平台或用户使用其服务。
相反，Tether 对每笔铸造与赎回均征收 0.1% 的手续费，且赎回最低门槛高达 10 万美元，额外还需支付 150 USDT 的验证费。
对于希望直接接入其系统的机构来说，这种收费机制几乎构成了一种“反向推广”策略。因为它不是在推销产品，而是在制定标准。加密货币的交易网络早已围绕 USDT 构建，任何想接入这张网络的参与者，都必须向它靠拢。
2019 年后，USDT 几乎已成为「链上美元」的代名词。尽管屡遭监管追查、媒体质疑和储备争议，USDT 的市占率与流通量仍持续攀升。
到了 2023 年，USDT 已成为非美市场、尤其是全球南方国家中使用最广泛的稳定币。尤其在阿根廷、尼日利亚、土耳其、乌克兰等高通胀地区，USDT 被用作工资结算、国际汇款，甚至取代本地货币。
Tether 真正的护城河，从来不是代码，也不是资产透明度，而是其早年在华语加密交易社区建立起来的信任路径和分销网络。这张网络以香港为起点、以大中华区为跳板，逐步延伸至整个全球非西方世界。
而这种「先发即标准」的优势，也使得 Tether 不再需要向用户证明它是谁，反而是市场必须去适配它早已建立的流通体系。
2、Circle 为何依赖 Coinbase
不同于 Tether 在灰度场景自然生长的路径，USDC 从一开始就被设计为一款标准化、制度化的金融产品。
2018 年，Circle 与 Coinbase 联手推出 USDC，目标是在合规可控的框架下，打造一套面向机构与主流用户的「链上美元」系统。为保证治理中立与技术协作，双方各占 50% 股份，成立了名为 Center 的合资公司，负责 USDC 的治理、发行与运营。
然而这套治理合资的模式并不能解决关键问题——USDC 如何真正流通起来？
稳定币业务最大的难点，从来不在发行，而在于如何让这它被广泛持有、接受和使用。在加密市场中，交易平台才是真正的流量枢纽。
彼时的 Circle 并不掌握流量入口，若想让 USDC 成为主流，必须依赖 Coinbase 的用户体量与合规品牌背书。于是，双方很快在实际运营中形成了清晰的分工——Circle 负责产品设计与发行运维，Coinbase 负责推广与分销。
2023 年，为推动 IPO 进程，Circle 回购了 Center 全部股份，成为 USDC 的唯一发行主体。但这场拆股交易背后，还附带了两份隐含巨大利益转移的协议——主合作协议与生态合作协议，明确赋予 Coinbase 对 USDC 推广收益的长期优先分配权。
根据 Circle 的招股书披露，USDC 的主要收益来自备付金利差。这些资金只能投资于极短周期的美债、回购协议与货币市场基金，整体结构高度保守，年化利率维持在 4%～5%。
但问题在于，这部分利息收入，Circle 只保留不到 40%，其余近 60% 作为推广费用，分配给 Coinbase 等合作平台。2024 年， 分销和交易成本总计 10.1 亿美元（占收入的 60%），其中 9.08 亿美元（占收入的 54%）支付给 Coinbase。
更关键的是，这套分成结构与 USDC 的实际使用情况严重失衡。2024 年数据显示，Coinbase 平台上仅持有约 22% 的 USDC，却拿走了超过一半以上的分成。
这种极度倾斜的协议安排，使得 Circle 实质上处于被利益反向绑定的状态。
协议还设定了极为苛刻的续签条款，只要 Coinbase 达成特定 KPI——如平台持有 USDC 占比、对 USDC 的集成支持等，就可自动续期三年，且无限续约，Circle 几乎没有退出的可能。更极端的是，一旦 Circle 违约，Coinbase 甚至有权要求其转让 USDC 的商标与知识产权。
也正因如此，Coinbase 对 USDC 的推广力度远超其他平台。为了吸引用户持币，它甚至一度将 USDC 存款年化利率补贴至 12%。
这种结构也暴露出一个根本性问题——USDC 的流通能力严重依赖于 Coinbase。一旦监管收紧、合作生变，或 Coinbase 推出自己的稳定币，USDC 的分发体系将面临严重打击。
更不用说在推广费用过高、利润被榨干的情况下，Circle 的财务表现始终承压。截至 2024 年、2023 年和 2022 年 12 月 31 日止的各财年，Circle 分别因与 Coinbase 的合作协议产生了约 9.079 亿美元、6.913 亿美元和 2.481 亿美元的分销成本。
这也解释了为何 Circle 一直强调自身为「中立合规」的金融基础设施，而非流量导向的发行商。因为在现实结构中，它并不掌握分发主动权，只能将利差持续转化为补贴，喂养背后的分销平台。
最终，USDC 成为稳定币赛道中最接近传统金融产品的存在，它有透明的备付管理、合规的制度设计、标准化的分成协议，却始终缺乏对流通路径的掌控力。
它的未来，不取决于自身产品能力，而取决于合作体系是否足够稳固，能否撑住市场与监管的双重压力。
3、PYUSD 为何靠激励拉动TVL却难以流通
在稳定币发行进入资源竞赛之后，PayPal 的 PYUSD 曾被寄予厚望。它最初计划于 2022 年与 FTX 合作，在 Solana 上直接发行并布局支付网络，但随着FTX暴雷，这一计划搁浅，PYUSD 最终转向以太坊生态，于 2023 年 8 月正式上线。
它拥有传统金融巨头的合规资质，具备强大的品牌背书与用户基础，也不乏充沛的激励资源和技术整合能力。但现实却证明，这样一场顶配起手的稳定币试验，并未换来预期中的流通与留存。
在 Solana 基金会主推「PayFi」概念、以及多家 DeFi 协议联动配合下，PYUSD 在发行一周年之际一度成为链上激励主力资产。
Kamino、MarginFi、Drift 等协议纷纷提供 13～17% 的年化收益，仅 Kamino 一家就吸纳了 4.7 亿枚 PYUSD，总TVL突破 10 亿美元。PayPal 每月投入逾 600 万美元激励金，企图通过补贴手段复制 USDC 的流动性扩张模型。
但这些数字的增长，靠的并不是自然需求，而是持续堆叠的补贴。资金大多为了追求短期收益而来，用户存入PYUSD 的真正目的并非支付、结算或投资，而是领奖励。
随着补贴退潮，Solana 上相关协议陆续下调 APY，Kamino 的收益甚至一度跌破 7%。资本迅速离场，PYUSD 总市值从高点跌去近 40%，TVL 从峰值回落至 5 亿美元以下，揭示出其对激励机制的高度依赖，亦暴露出缺乏生态粘性的核心问题。
更大的问题是，作为「Web2 + Web3 桥梁」推出的 PYUSD 始终未能打通链下的真实支付路径。长期以来，PYUSD 只能在 PayPal 与 Venmo 内部使用，缺乏实际商户接入；而链上持币地址则高度集中在套利和 DeFi 策略账户中，几乎看不到任何真实消费行为。
PayPal 显然意识到了这一问题。2025 年 7 月，公司推出「Pay with Crypto」服务，允许美国部分商户接受包括 PYUSD 在内的加密支付，并支持实时换汇入账。商家结算手续费低至 0.99%，显著低于传统跨境支付成本。
与此同时，PayPal 还计划通过兑换抽成和商家折扣率，构建一套类传统支付体系的稳定币盈利模型。
PayPal 高级副总裁 Jose Fernandez 曾公开表示，PYUSD 不应仅靠储备利差盈利，而应探索交易兑换与高频结算的费率机制，作为长期可持续收入来源。这一逻辑本质上试图将稳定币「平台化」，用稳定币重构清结算网络，走出一条类似信用卡体系的商业闭环。
但正如前文所强调的，稳定币的核心竞争力从不在于技术功能是否完备，而在于是否能构建起「可控的分发网络」与「可持续的使用路径」。
在这方面，PYUSD 仍处于体系未闭环的阶段。TVL 可以靠补贴拉升，但流通必须由真实需求驱动。一旦激励结束、使用场景缺失，它流通基础薄弱、生态缺口过大的短板便暴露得一览无余。
PYUSD 是顶配资源却未能构建起底层网络的典型案例。它的问题不在于缺钱，而在于错把为了激励短期持币的用户，当成了真正的长期使用者。
当发行方掌握技术、品牌与资金，却无法触达真实的支付场景与清算路径时，这类稳定币注定难以走得长远。
为什么还要做稳定币？
有悖于大家对于稳定币「现金奶牛」的认知，稳定币发行业务其实更像是一场豪赌。
表面上看，稳定币发行方可以通过利差获取可观收益。尤其是当前美债利率维持在高位，5%~6%的稳定回报对任何企业来说都有足够吸引力。
但从现实经营角度看，利差只是账面收益，它的前提是你要先投出巨额成本，建设合规体系、打通清算渠道、部署链上架构、搭建用户入口。稳定币发行不是一个能「躺着收租」的生意，而是一个必须先投入、再等待回报的重资产项目。
技术实现只是最低门槛。更严苛的是监管牌照、清算系统、分发渠道，这些才决定了一个稳定币能不能长期存活。
从本质上说，稳定币是一种面向支付和清算的金融基础设施，只有具备全链条能力的机构，才有资格参与这场游戏。
香港稳定币沙盒中的三家企业正体现了这一点，不论是渣打银行、京东，还是圆币科技，他们并不把稳定币当作一个独立产品来运营，而是作为现有业务体系的组成部分，将其嵌入清算、流量、信用与支付的全链条中。
对这类企业而言，稳定币不是一个新项目，而是对其原有金融结构的延伸与整合。真正具备战略意义的，不是稳定币本身，而是能否让它自然融入清算、支付与信用体系之中，成为增长的杠杆。
在这样的大前提下，稳定币发行企业的竞争，就不再是拼激励手段，而是拼谁能掌握清算路径、接住支付场景的最后一跳。谁能打通资金闭环，谁才拥有真正的护城河。
对于有意切入这个赛道的企业而言，首先得问问自己有没有拿到监管牌照的可能？有没有一套能长期运转、不出问题的系统和托管架构？有没有稳定的用户或分发渠道，能把稳定币顺利、安全地推到实际场景中？
如果这些要素都具备，稳定币可以成为一个企业提升资金流转效率、延展金融边界的战略引擎。尤其在跨境结算、电商闭环、平台内信用体系等场景中，它已展现出具体且可行的落地价值。
它可以是平台架构的核心模块，也可以是金融系统的关键润滑剂。但前提是，企业必须具备驾驭整条链路的能力。
而对于尚未具备这些能力的企业来说，贸然入场可能带来监管与成本双重风险。与成熟的托管机构、持牌清算通道或技术服务商展开合作，从更可控的环节切入，或许才是更现实的路径。
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