在金融历史的长河中，很少有机构能像灰度比特币信托(GBTC)那样以如此坚定的决心应对竞争风暴。GBTC创立于2013年，最初作为私募投资产品，开创了受监管比特币投资的先河，使投资者无需承担数字钱包或非监管交易所的风险，便能参与比特币的惊人增长。
2024年1月11日，在对SEC取得里程碑式胜利后，GBTC成功转型为现货比特币ETF。这标志着一个转折点，SEC认为ETF能够提供比传统基金更低的费率和更优化的税收效益。
即便如此，GBTC的财务韧性依然卓越，年收入达2.685亿美元，超过了所有其他美国现货比特币ETF合计的2.118亿美元，尽管自2024年初以来已流失超过半数持有量，资金外流达180亿美元。这绝非短暂的惯性胜利。
数据揭示了一个悖论。贝莱德的iShares比特币信托(IBIT)管理着560亿美元资产(AUM)，收费率为0.25%，2024年产生了1.37亿美元收入，同时实现了358亿美元的资金流入，并在推出数周内达到每日10亿美元交易量。与此同时，GBTC的1.5%费率高达竞争对手的七倍，推动其收入领先，尽管遭遇174亿美元资金流出，2024年3月19日创下单日6.18亿美元的历史性流出记录，这主要是因为投资者追求更低费率或利用该信托相对于资产净值(NAV)的历史折价，该折价已从50%急剧下降至2024年7月接近零的水平。
这种收入主导地位与资本外流的鲜明对比需要深入分析，揭示了投资者心理、市场动态和灰度公司精心布局的韧性之间的复杂互动。
然而，GBTC维持180亿美元管理资产并能在大量资金流出的情况下产生2.685亿美元收入，指向一个更深层次的现象：税收摩擦和机构惯性。公司、家族办公室和其他机构因税收障碍和公司决策而无法迅速调整的困境日益凸显。1000亿美元规模的现货比特币ETF市场彰显了这场较量的重要性，随着竞争加剧，灰度的收入主导地位将面临新的变革。
在这激烈竞争中，什么因素维持了GBTC的收入王座？是高费率应用于仍然可观管理资产的数学优势，是经历市场洗礼的投资者忠诚度，还是将投资者束缚于其持仓的隐形税收阻力？
当我们深入探讨这个问题，我们揭示了GBTC主导地位的运作机制以及塑造加密货币投资未来的更广泛趋势。答案在于历史积淀、战略布局和投资者对这个不屈巨头的坚定信念的强大结合。
灰度公司的高收费利润引擎
GBTC收入主导地位的核心在于其1.5%的费用率，这一数字远高于竞争对手，如IBIT和FBTC(均为0.25%)、Bitwise(0.24%)和富兰克林邓普顿(0.19%)。
应用于179亿美元的管理资产(AUM)，这一费率每年产生2.685亿美元收入，超过了所有其他美国现货比特币ETF的2.118亿美元总收入，而后者共同管理着890亿美元资产。
Nate Geraci，ETF Store总裁在X平台上指出："GBTC仍然赚取的收益比所有其他ETF的总和还多...而且差距还很大。"尽管自2024年1月以来出现了210亿美元的资金流出，包括日均8990万美元的流失，这种算术优势依然存在，凸显了高费率在庞大资产基础上的强大盈利能力。
费率结构既是GBTC的堡垒，也是其致命弱点。在转换为ETF之前，GBTC收取2%的费用，这一费率当时因其作为传统投资组合中唯一的美国比特币敞口工具而被视为合理。转换后的1.5%费率引发了广泛批评，晨星公司被动策略研究主管Bryan Armour预测，随着投资者涌向更经济实惠的替代品，资金流出将持续加剧。
灰度公司的战略反击是在2025年3月推出灰度比特币迷你信托基金(BTC)，其费率为0.15%(美国现货比特币ETP中最低)。由GBTC比特币持有量的10%(17亿美元管理资产)作为种子资金，迷你信托基金已吸引了1.689亿美元的资金流入，主要针对对成本敏感的投资者。然而，迷你信托基金每管理1美元资产所产生的较低收入(每年255万美元)与GBTC的2.685亿美元相形见绌，进一步巩固了后者的市场主导地位。
灰度公司的双重策略(高费率GBTC带来稳定收入，低费率迷你信托基金维持客户忠诚度)展现了一种精细的市场防御策略，但GBTC费率的收益堡垒目前仍未被撼动，其收入王冠暂时依然稳固。
传承与忠诚
除了费用计算之外，GBTC的收入优势还建立在其悠久的传承、激发的忠诚度以及将投资者牢牢绑定的强大税收阻力上。自2013年以来，Grayscale一直是受监管比特币投资的标杆，在经历监管风暴后于2015年成为首个公开交易的比特币基金，并在2024年于纽交所Arca上市时成为资产管理规模最大的现货比特币ETF（260亿美元）。
其2023年8月对美国SEC的法律胜利，迫使监管机构批准现货比特币ETF，巩固了其先驱地位。这一传承与机构和合格投资者产生共鸣，其中许多投资者在GBTC私募阶段或在净资产价值大幅折价时进入，建立了持久的纽带。
税收考量形成了一个无声但强大的锚定因素。许多早期GBTC投资者以较低价格购买了份额，当时比特币在2013年交易价格为800美元，而到2025年5月已达到9万多美元区间。这大约120倍的增长产生了大量未实现资本收益，使得出售成本高昂。
一位在2015年以每股10美元购买了100股GBTC的投资者，现在看到它们的价值每股达到400美元，将坐拥39,000美元的资本收益。出售这些股份转移到低费率ETF如IBIT或FBTC可能触发7,800美元的税单（按高净值个人通常适用的20%长期资本收益税率计算）或5,850美元（按其他人的15%税率计算）。这类应税事件往往阻碍赎回行为，特别是对应税账户中的长期持有者而言。
另一方面，对于那些在IRA或401(k)等避税工具中持有GBTC的投资者，收益可以延期，而在Roth IRA的情况下，甚至可以完全避免征税，使GBTC对不愿转换的传统投资者相对更具吸引力。
心理因素进一步放大了这些障碍。损失规避（不愿实现应税收益）和对Grayscale品牌的忠诚度阻止投资者放弃一个经历过比特币波动的投资工具。净资产价值折价的消除（从50%降至2024年7月接近零）刺激了套利者退出并导致资金外流。尽管如此，核心持有者依然坚守，他们对Grayscale通过Coinbase Custody的托管服务充满信心，该服务在2024年5月保管着180.8亿美元的资产管理规模。其投资者群体包括加密货币原生机构、对冲基金和通过Fidelity和Schwab等平台的零售客户，他们看重其简单性（无需加密货币钱包）和监管背景。
虽然IBIT和FBTC凭借较低的费用和流动性吸引新资金，但GBTC在那些视其为经过战火洗礼的巨头的投资者群体中保持着独特地位。前Grayscale CEO Michael Sonnenshein指出，资金外流正在达到"平衡"，表明核心正在稳定，税收阻力和传承加强了客户保留。在由创新驱动的市场中，GBTC的历史底蕴，结合税收障碍和投资者信任，成为其护盾，保卫其收入王冠免受新兴竞争对手的持续冲击。
