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最近一周最关键的莫过于美国政府的停摆终于要看到结束的曙光了，目前结束停摆的文件已经在众议院了，虽然众议院民主党还有一些纷争，但众议院本身就是共和党的地盘，只要共和党保持基本团结，这份文件通过的难度并不大。从 Kalshi 的预测数据来看，更多的下注者还是认为北京时间11月14日晚上23点前将是美国政府停摆结束的时间，更重要的是，从参议院的投票情况来看，跨党派支持已经形成，意味着这一次结束停摆不再是政治姿态，而是真正进入到程序推进阶段。
一旦众议院完成投票，而川普又已经明确支持尽快结束停摆，那么休眠了四十多天的政府部门将会全面恢复，联邦雇员的薪资补发、承包商款项的回流、各类公共服务的运转都将同步恢复，这会在短时间内释放一部分被压抑的财政流动性，对于市场情绪的修复非常关键。说实话，感觉到了现在从上到下所有人都希望赶在感恩节和年底财政周期之前把事情搞定，市场也开始提前交易这部分预期，风险偏好的情绪正在慢慢升温。
最近看到很多投资者在质疑，是不是停摆的预期已经落地后，市场从利好的预期已经开始过度，现在已经变成利空了，尤其是周二 $BTC 出现了下跌，也让部分投资者认为这又是一次 Sell The News 的阶段，但我有稍微不同的观点，因为停摆结束后，会实实在在对流动性造成正面的影响，其中就包括了：
第一，财政支出重启的瞬间，就是一笔真金白银的“即时刺激”。
停摆期间，美国联邦政府暂停或延后了数以百亿计的工资、合同款项、科研预算、福利支出，这些都不是“取消”，而是“累积”。一旦恢复运作，这些钱会在短期内批量进入真实经济体系，从联邦雇员的补发工资，到承包商的回款，再到福利项目的重新启动，都属于立刻形成消费与现金流的资金流入，这不是预期，是实打实会到账的流动性。
说人话就是当停摆结束后，政府会立刻开始拨款，不论是给供应商的还是给个人的，终归都是弥补了过去四十三天购买力的缺憾，而这笔资金很有可能会在短期内直接成为注入市场的流动性，因为所有被延迟的支出都是必需支出，不是可选支出。联邦雇员拿到补发工资不会存着，他们前面已经被压了房租、贷款、日常消费，政府承包商拿到回款不会躺着，他们前面已经垫了现金流、欠了供应链。福利项目恢复发放也会被低收入群体立即花出去。
也就是说，这些钱不会慢慢滴入经济，而是以“集中释放”的方式迅速回到真实经济体系，短期内形成一股加速的购买力冲击。对于市场而言，这就等同于一轮小型的财政刺激，消费端恢复、企业现金流修复、银行端压力缓解、短端美元需求下降，整个资金链条的流动速度会明显上升。所以说停摆恢复不是“好消息而已”，而是有一笔实实在在、已经积累了 43 天的资金，会在接下来的短期内快速回流到系统里，这就是为什么结束停摆本质上是对流动性真正的增量注入。
第二，TGA 与财政部的发债节奏会出现边际缓和，形成对短端流动性的净释放。
停摆期间财政部被迫压缩部分操作，TGA 被动下行，把流动性从政府端释放给市场，停摆结束后，虽然财政部要逐步补回 TGA，但通常会采取较为温和的节奏，并优先恢复政府运作所需支出。支出先走、回补后置，在短期内等于是财政扩大净投放，尤其对美元体系与短端资金面是明显利好。
说的更清楚一些就是停摆时财政部没钱花，只能把国库里的现金往外用，这等于是把政府账户里的钱挤到了市场里，而停摆结束后，财政部虽然要补回这笔钱，但不会一次性把市场抽干。相反，它会先把政府的支出全部激活，再慢慢回补。这就变成了对市场的净投放。
第三，尾部风险消失，风险偏好改善，本身就是“影子流动性”的上升。
停摆意味着政治功能失灵，评级风险、机构顾虑、投资冻结都会放大美元需求，让资金偏向保守。停摆结束后，这种尾部风险被按下去，银行、企业与机构的行为马上改变，融资恢复、发债恢复、审批恢复、杠杆恢复，而这些都会推高 real liquidity 与 shadow liquidity 的流动速度。风险偏好改善，本身就是流动性的重新活跃。
说白了，只要政府一停摆，整个市场都会自动进入防御模式。银行会减少放贷，企业不敢发债，跨境资金放慢节奏，甚至连大型机构的内部审批也会冻结，因为没人愿意在“美国政府都不正常运作”的背景下承担额外风险。这种环境下美元需求会突然上升，所有人都抢流动性、抢美元、抢短端安全资产，最终导致市场的资金周转速度变慢，即便美联储不加息，金融条件也会被被动收紧。
而一旦停摆结束，尾部风险立即被消除，风险行为马上从“防守”切换回“正常”。银行恢复正常放贷额度，企业债券发行瞬间解冻，基金能重新审批投融资项目，保险资金重新配置，跨境资本恢复正常申报节奏，市场不再需要囤积美元当安全垫。总的来说，停摆结束带来的是风险溢价下降，进而刺激融资环境改善，带动了更多资金的流动，从而使得真实经济和金融市场的流动性速度全面上升。
因此我并不认为市场已经完全交易完这件事情，也不认为停摆结束只是一次短期的 Sell The News。相反，我更倾向于认为这是一个从“预期改善”切换到“真实流动性入场”的过程，短期波动不影响长期趋势，真正的刺激是在停摆结束后的资金回流与政府活动重启，这部分会在未来几周逐步反映到市场上。
这对于风险市场来说才是最真正的好处，因为它不是依赖情绪或叙事推动，而是由政府支出、TGA 操作节奏、机构风险偏好这三条真正的“流动性源头”共同构成的实质性改善。所以停摆结束带来的并不是一次性的利好，而是一段持续数周甚至数月的财政修复期。在这段时间里，原本被压制的资金将重新进入经济循环，原本冻结的融资活动将恢复正常，原本紧绷的短端流动性将明显缓和。
这种结构性的改善，会让市场的底层资金环境变得更健康，也为风险资产提供更稳固的承接力。所以，市场现在看到的只是第一步，真正的资金效应还没有完全体现出来。随着政府支出全面启动、各类欠款回流、发债节奏平稳推进、尾部风险消失，风险市场在未来几周的表现更有可能从“情绪主导”转向“流动性主导”，这是更值得关注的趋势，也是这次停摆结束对整个市场最核心的价值所在。
停摆结束以后，随着流动性的逐渐恢复，各个数据的重新出台，市场的风向也是必然的回到美联储的货币政策方面，但在货币政策前，还有一件又是对情绪和市场流动性双重助力的事件，就是川普的关税，目前正在最高院等待最终裁决。从 Kalshi 的预测数据来看，最高法院支持川普关税的概率只有 24% ，这也就说明除非是川普政府找到别的借口收税，否则这场持续了将近一年的税收闹剧很有可能是不成立的。
那么如果真的被判不成立，而且川普也没有更好的收税工具，那么对市场是利好还是利空呢？
其实川普的全球关税计划对供应链、进口成本、企业利润与通胀路径本身都会造成极大的不确定性，市场在很长时间内也是将这件事当成一种风险，企业需要上调成本预期，投资者要重新评估盈利能力，避险情绪升温，流动性重新进入紧锁状态。
反之，如果最高院裁定关税非法或者大幅限制关税范围，那么市场的情绪就是完全相反的反应，供应链风险缓解、成本预期下降、通胀压力减轻、企业盈利改善，这等于从财政端和供应端同时为经济打开一扇窗口，对风险市场的提振会非常明显。
所以关税本质上是隐形税负，推翻关税能快速释放流动性、缓解通胀压力，并降低地缘贸易摩擦，最终的结果就是，企业能更快恢复正常的成本结构，消费者面对的价格压力下降，全球供应链的预期恢复稳定，整个市场的风险溢价被显著压低。 当成本不再被关税推高、通胀压力开始缓和，美联储的货币政策空间就会更大，不需要为了关税导致的结构性通胀被迫维持紧缩，这为未来的降息路径乃至流动性宽松都奠定了基础。
换句话说，如果关税被推翻，市场迎来的是来自三条主线的长期利好共振，企业端盈利改善，生产成本下降、不确定性消失。通胀端压力缓和，不再被关税推高。政策端空间扩大，美联储不需要在被迫抗通胀与担心衰退之间挣扎。这对风险市场来说就是从源头把风险因子清掉，不仅提升情绪，更会释放真实资金，甚至让避险资金重新流回科技股、加密资产等板块。
如果停摆结束解决的是“财政流动性”，那么关税问题解决的就是“结构性风险溢价”，两者叠加对风险资产无疑是强利好。
当然，这是我们从理性来看待的，如果是站在川普的角度，关税的执行不但能缓解财政的压力，更是一个能在政治上“一箭三雕”的工具。
第一，关税能在账面上直接增加财政收入，哪怕规模不大，也能在预算审查、赤字谈判、财政部压力山大的背景下提供一条简单粗暴的现金来源。
第二，关税的存在能够向国内展示“强硬姿态”，尤其是面对制造业州、蓝领选民、产业链外迁问题时，关税是最容易被理解、最直观、最能被宣传的政策。
第三，关税还能成为贸易谈判桌上的筹码，在国际博弈中保持压迫性，既是施压工具，也是谈判筹码。
从川普的政治逻辑来看，关税本质上是成本最低、效率最快、叙事最强的政策武器，不需要国会授权，不需要等待系统改革，也不需要复杂设计，几乎可以立即产生可见的政治效应。也正因为如此，即便最高法院推翻当前的全球关税方案，川普也有可能继续尝试寻找其它形式的“替代性关税”或“行政性收费”，因为对他来说，关税是一种姿态、一种控制权，也是重塑供应链话语权的象征。
但这恰恰就是市场与政治逻辑的最大矛盾，对市场而言，关税是成本，是通胀，是不确定性，对川普而言，关税是工具，是筹码，是政治收益。这也是为什么最高法院的裁决格外关键。它决定的不是一项税收，而是未来几年美国经济、贸易政策乃至通胀路径。若关税被限制，市大概率能场松一口气。若关税继续推进，虽然在政治上得分，但在经济端则要承受更高的成本与波动。
虽然川普说如果关税执行能给美国除高收入者以外发 2,000 美元，但这更像是一种政治叙事，而不是具有可行性的财政政策。首先，总统本身没有向全国发钱的权限，真正能够决定是否发钱的是国会，而国会现在正处在高度分裂的状态，民主党不可能支持这种依赖关税收入的大规模现金发放计划。
其次，关税带来的财政收入远远不足以支撑这种级别的全民补贴，尤其是在进口量可能因为关税而下滑、供应链因此调整的情况下，实际到手的税收会低于宣传的数字。
更关键的是，关税本质上是向美国消费者收税，即使最终名义上发钱给中低收入群体，也是在用更高的商品价格去交换一次性的补贴。对于普通美国人来说，这不是赚了 2,000 美元，而是未来一段时间都要为更贵的进口产品买单。长期看关税会推高通胀、压缩实际购买力、降低企业利润、打击投资和就业，这和一次性的补贴完全不是一个量级的利益。
所以，川普承诺的 2,000 美元更多是一种政治策略，而不是能够真正落地、持续执行的政策。虽然有不少的小伙伴想象中发钱能够像2021年那样的大放水刺激，但实际上即便是关税执行，这部分的资金可能也拿不到，即便是真的拿到了，面对更高的物价可能也就是杯水车薪。
接下来就是链上数据的部分
交易所的存量仍然是我个人关注的重点，从最近一周的整体交易所存量来看，变化并不是很大，不过仍然是更多的 Bitcoin 从交易所被提现的趋势，这也是因为市场的主要博弈已经从对于停摆的担心转为停摆结束的预期，投资者普遍认为停摆结束后市场会有一定的反弹，所以在传出停摆结束的预期后降低了恐慌的情绪，自然换手也就下降了，投资者的抄底情绪有适当的提升，即便是周二价格有些回调，但还是能看到交易所存量的下降。
将时间拉长到一年，也能看到最近两周整体交易所的存量还是在缓慢下行的，存量和 BTC 的价格形成反比，市场并没有出现大规模的抛压，而筹码在继续从交易所被抽走。也就是说这段时间的下跌并未引发恐慌性抛售，反而是资金趁下跌在持续吸筹。这就说明两件事：
第一，短期价格的波动并不是链上大资金的真实行为，而更可能来自衍生品的杠杆清算、情绪波动或被动减仓。 大多数的投资者并没有选择把 BTC 转移到交易所准备卖，反而在继续从交易所中买入，对于短期价格波动并不敏感。
第二，现货需求依然强于抛压，尤其是机构与大额地址的吸筹趋势更明显。过去两周 BTC 有几次快速下探，但交易所的存量反而下降，这说明每一次波动都投资者在把低位的筹码买走，价格的弱势更多来自流动性偏弱，而不是抛售的增加。给我的感觉是筹码在变得更稀缺，真正的卖方在减少，而真正的买方在变得更有耐心。
当然这部分的交易所提现和购买力的增加，并不像是由传统投资者提供的，从 BTC 和 ETH 现货 ETF 的数据来看，最近一周传统投资者不但没有买入，反而还在加大抛售的力度，停摆造成的流动性缺失在加密货币领域体现的凌厉尽致，当然美股也没有好太多，这期间的美股也遭到了抛售，更多的资金是进入到美元和美债等避险资产中，这种情况很可能会随着停摆的结束而改变。在前边说过很多次就不赘述了。
历史上还从未错过的持仓超过一年的长期持有者数据来看，目前仍然还是处于派发的状态，而不是在吸筹，如果这个数据确实在这次没有出错的话，说明 BTC 的价格还是有上涨的可能，而且长期持有者的派发很大概率就是交易所存量的减少，投资者买入超过了抛售，不断的从交易所获得 BTC 并且提现离场所形成的，因此长期持有者的派发在目前可以等于交易所存量的减少。
然后是 BTC 和 ETH 未平合约的数据，从数据中能明显的看到 BTC 及 ETH 的杠杆在逐渐的尝试继续增加，而从最近一年的历史来看，往往价格的上升都是伴随着杠杆的增加，不过现在 BTC 和 ETH 的资金费率都是正的，说明市场的多头情绪依然占主导，做多的资金比做空更积极，整体杠杆的方向是偏多的。资金费率为正意味着多头愿意为持仓支付溢价，这通常发生在市场预期价格继续上涨的阶段，也就是情绪层面仍然乐观。
但需要注意的是，当杠杆上升与正资金费率同时出现时，市场的结构性风险也在积累，短期价格的波动可能放大，因为一旦价格出现快速下跌，会触发连锁的去杠杆反应。不过从当前的数据来看，整体杠杆水平还远低于年中高点，也就是说，这轮的杠杆扩张更像是一次温和的试探，而不是全面过热。现货端的 BTC 仍在持续流出交易所、长线持有者的筹码没有明显松动，这说明杠杆的增加并非来自恐慌性追涨，而很有可能是市场在等待宏观流动性恢复后的提前布局。
接下来是最近一个月 BTC 持仓分布的变化，从数据中能清楚的看到，持仓大于10枚 BTC 的高净值投资者仍然是购买的主力，不论是价格上涨还是下跌，高净值投资者都在以买入为主，而持仓小于10枚 BTC 的小规模投资者则对价格更加明显，受到价格的影响更大，尤其是当价格下跌的时候夏小规模投资者往往是抛售为主。更多的 BTC 继续流向高净值投资者。
最后就是 URPD 的数据，虽然目前价格跌破了 104,500 美元的支撑位，但整体的支撑结构并没有被破坏，104,500 美元到111,000 美元之间的筹码结构也非常的稳定，并没有看到恐慌性抛售的迹象，即便是亏损投资者的持仓都都没有出现崩溃，所以即便是暂时价格低于支撑位，也很容易会重新回到支撑的位置。从筹码结构来看暂时还没有看大系统性风险。
总的来说目前仍然是偏向乐观为主，一方面是美国政府的停摆大概率在美国时间的周三就能停止，流动性会有恢复，其次是美国最高法院可能并不会支持川普的关税政策，如果川普被迫放弃或减少部分关税，对于市场来说也会降低消费和通胀的风险，美联储可以将更多的精力放在降息上。
不过从 CME 的数据来看，最近一周对于美联储在12月降息的预期从上周的 74% 降低到了本周的 68% ，不过从 Kalshi 的数据来看，最近一周对于12月降息的预测不但没有下降，反而还在上升。很有可能是最近频繁传出的裁员和劳动力衰退的数据让部分投资者认为就业数据会到达美联储的阈值，从而推动美联储的降息。
另外周二凌晨还贝森特还公布了现货 ETF 的质押，打开了 ETH 和 SOL 现货 ETF 的质押渠道，而且规范了质押是不需要交税的，并且给了质押合法性，不过这种质押对于链上的 DeFi 协议不但不是利好，反而还是利空，毕竟质押更多的是针对于合规的机构，而链上则因为 KYC 和 AML 的缺失，很难承接这部分的质押，反而还会被更加合规的机构所分摊。