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要点
比特币机构采用加速 - 美国401(k)投资解锁，ETF和企业实体继续大规模积累
2021年以来最佳环境 - 全球流动性创历史新高，主要国家处于降息模式
从散户主导向机构主导市场转变 - 尽管出现过热信号，机构买盘为下行提供坚实支撑
全球流动性扩张、机构积累和监管利好推动比特币采用
目前推动比特币市场的三个核心驱动力：1）全球流动性扩张，2）机构资本流入加速，3）加密货币友好的监管环境。这三个因素同时发挥作用，创造了自2021年牛市以来最强劲的上涨动能。比特币同比上涨约80%，我们认为在近中期内扰乱这一上涨势头的因素有限。
在全球流动性方面，突出的是主要经济体M2货币供应量已超过90万亿美元，创历史新高。从历史上看，M2增长率和比特币价格呈现相似的方向性模式，如果当前货币扩张继续，仍有大幅升值空间（图表1）。
此外，特朗普总统对降息的施压和美联储的鸽派立场为过剩流动性流入另类资产开辟了路径，比特币成为主要受益者。
与此同时，机构比特币积累以前所未有的速度进行。美国现货ETF持有130万枚BTC，约占总供应量的6%，而Strategy（MSTR）单独持有629376枚BTC（价值712亿美元）。关键在于，这些购买代表结构性策略而非一次性交易。Strategy通过可转换债券发行的持续购买特别标志着新需求层的形成。
此外，特朗普政府8月7日的行政令代表了游戏规则的改变。向401(k)退休账户开放比特币投资，创造了接触8.9万亿美元资金池的潜力。即使保守的1%配置也意味着890亿美元——约占比特币当前市值的4%。鉴于401(k)基金的长期持有特性，这一发展不仅应有助于价格升值，还有助于降低波动性。这标志着比特币从投机资产向核心机构持有资产转变的明确信号。
机构推动交易量，散户活动减弱
比特币网络目前正围绕大投资者进行重组。日均交易笔数从2024年10月的66万笔下降41%至2025年3月的38.8万笔，但比特币每笔交易的转账量实际上有所增加。来自Strategy等机构的高价值交易增长扩大了平均交易规模。这表明比特币网络从"小额频繁"向"大额不频繁"交易模式转变（图表2）。
然而，基本指标显示增长不平衡。虽然机构重组明显推动比特币网络价值走高，但交易笔数和活跃用户仍未恢复（图表3）。
基本面改善需要通过BTCFi（基于比特币的去中心化金融服务）和其他举措激活生态系统，但这些仍处于早期发展阶段，需要时间才能产生有意义的影响。
超买，但机构提供底部支撑
链上指标显示一些过热信号，但重大下行风险仍然有限。衡量当前价格相对于投资者平均成本基础的MVRV-Z指标为2.49，处于过热区域，最近飙升至2.7，警告潜在的近期调整（图表4）。
然而，追踪投资者已实现盈亏的aSOPR（1.019）和衡量市场整体未实现盈亏的NUPL（0.558）均保持在稳定区间，表明整体市场健康（图表5、6）。
简而言之，虽然当前价格相对于平均成本基础较高（MVRV-Z），但实际卖出发生在适度盈利水平（aSOPR），整体市场尚未达到过度盈利区域（NUPL）。
支撑这一动态的是机构买盘超过散户。来自ETF和Strategy类型实体的持续积累提供了坚实的价格支撑。近期可能出现调整，但趋势逆转似乎不太可能。
目标价19万美元，67%上涨潜力
我们的TVM方法通过以下框架得出19万美元的目标价：我们确定13.5万美元的基础价格（从当前价格中剔除极端恐惧和贪婪情绪），然后应用+3.5%的基本面指标乘数和+35%的宏观指标乘数。
基本面指标乘数反映网络质量改善——尽管交易笔数较低但交易价值更高。宏观指标乘数捕捉三股强大力量：全球流动性扩张（如M2超过90万亿美元）、机构采用加速（如ETF持有130万枚BTC）以及监管环境改善（如401(k)资格解锁8.9万亿美元）。
从当前水平来看，这意味着67%的上涨潜力。虽然激进，但这一目标反映了比特币从投机资产向机构投资组合配置转变过程中正在进行的结构性转变。